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| Cátedra Villarreal Posgrado Lima, Perú | V. 1 | N. 1 | enero - junio | 2022 |
Rentabilidad real y desempeño nanciero de las administradoras
de fondos privados de pensiones en el Perú
Real protability and nancial performance
of private pension fund managers in Perú
Luis Enrique Moncada Salcedo
1
Abstract
The objective of this article was to quantify the relationship between the real
risk-adjusted return of private pension funds with nancial performance,
and with market timing in pension fund managers (AFP) in Peru, during:
2008-2020. The importance of the study is justied, because it involves 7.7
million members of the social security system, created in 1992. The applied
methodology is based on the models of: Sharpe, Jensen's Alpha to measure
the nancial performance and selectivity of investments, and the Quadratic
Estimation Model of Treynor and Mazury to measure the existence of market
timing. The results show that the AFPs and the Peruvian private pension
system show a negative nancial performance, and likewise the existence of
market timing in the AFPs is not detected. The negative nancial performance
reveals the non-existence of ex ante selectivity in the nancial investments
of the AFPs leading to obtain maximum protability and minimum risk;
and regarding the existence of market timing, it is reected that there was
no synchronization capacity between the AFPs and the nancial market.
Keywords: Protability, nancial performance, Sharpe index, Jensen's alpha
coecient, market timing, private pension fund, AFP.
Resumen
El presente artículo tuvo como objetivo cuanticar la relación existente entre
la rentabilidad real ajustada por riesgo de los fondos privados de pensiones con
el desempeño nanciero, y con el timing de mercado en las administradoras de
fondos de pensiones (AFP) en el Perú, durante: 2008-2020. La importancia del
estudio se justica, porque se involucra a 7.7 millones de aliados al sistema
de previsión social, creado en 1992. La metodología aplicada se sustenta en
los modelos de: Sharpe, Alfa de Jensen para medir el desempeño nanciero
y selectividad de las inversiones, y el Modelo de Estimación Cuadrática
de Treynor y Mazury para medir la existencia de timing de mercado. Los
resultados, evidencian que las AFPs y el sistema privado de pensiones peruano
muestran un desempeño nanciero negativo, y así mismo no se detecta
la existencia de timing de mercado en las AFP. El desempeño nanciero
negativo, revela la no existencia de selectividad ex ante en las inversiones
nancieras de las AFPs conducentes ha obtener la máxima rentabilidad y el
mínimo riesgo; y respecto a existencia de timing de mercado, se reeja que
no hubo capacidad de sincronización entre las AFPs y el mercado nanciero.
Palabras Clave: Rentabilidad, desempeño nanciero, índice de Sharpe,
coeciente alfa de Jensen, timing de mercado, fondo privado de pensiones, AFP.
ISSN 2955-8476 | e-ISSN 2955-8174 |
Recibido: 18 de agosto de 2022 | Revisado: 03 de octubre de 2022 | Aceptado: 10 de octubre de 2022
1 Escuela Universitaria de Posgrado – UNFV. Lima, Perú
Correo: 2013311239@unfv.edu.pe
https://orcid.org/0000-0002-1641-8757
DOI: https://doi.org/10.24039/rcvp2022111637
Este artículo es de acceso abierto distribuido
bajo los terminos y condiciones de la licencia
Creative Commons Attribution-
NonCommercial- ShareAlike 4.0 International
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Introducción
El sistema privado de pensiones surge como
parte de las reformas estructurales en la economía
peruana en el primer gobierno de Alberto Fujimori, según
Moncada (2020), en el Perú la creación del Sistema
Privado de Pensiones (SPP), fue a través del Decreto
Ley N° 25897 del 06 de diciembre de 1992, pero recién
entro en funcionamiento en junio del 1993, y surge
como alternativa al régimen de pensiones administrado
por el Estado, concentrado en el Sistema Nacional
de Pensiones (SNP) y tiene como objetivo mejorar el
sistema previsional en el país, introduciendo el llamado
Sistema de Cuenta Individual de Capitalización (CIC)
en donde cada aliado se constituye en propietario de su
propia jubilación.
La importancia del estudio del SPP, es porque
desde su creación, el Fondo Privado de Pensiones
(FPP), gestionado por AFPs ha venido creciendo
sostenidamente, y dada la magnitud de estos fondos, se
han convertido progresivamente en el sector institucional
del mercado nanciero de mayor demandante de activos
nancieros del mercado de valores del país. Así mismo
según Banco Central de Reserva del Perú - BCRP
(2020), el sector de las AFP abarca a más 7.7 millones
de aliados y representa un 43 por ciento de la PEA
del 2020, en tal sentido el análisis del sistema privado
de pensiones se convierte en una exigencia de política
macroeconómica para la aceleración del proceso ahorro-
inversión en la economía.
También se asume que los administradores de
los fondos privados de pensiones invierten en carteras
ecientes para obtener rentabilidades superiores al
promedio del mercado, diversicando las carteras para
minimizar el riesgo inherente y de mercado. La actuación
de las AFPs entonces constituye en una responsabilidad
y garantía para que las pensiones de los aliados sean
dignas y aseguren su bienestar en el futuro.
El desempeño nanciero de una AFP viene
determinado directamente por la tasa de rentabilidad
real que genera los fondos invertidos en el mercado
nanciero, y este inuye en el nivel de las futuras
pensiones de los aliados al sistema, según, Moncada
(2015): “Uno de los grandes desafíos del SPP aplicados
en Latinoamérica, es la obtención de tasas de rentabilidad
adecuadas o satisfactorias de los fondos de pensiones que
éstas administran, minimizando los riesgos inherentes
de las inversiones” (p.14).
Se considera que la gestión de los fondos
privados de pensiones debe ser evaluada de manera
distinta que la clásica medida de rentabilidad, a n de
determinar la eciencia y calidad de las inversiones
de las AFPs. La rentabilidad satisfactoria u óptima es
un aspecto por resolver en los sistemas previsionales
en nuestro país y otros países latinoamericanos, en tal
sentido la investigación aborda:
i) El Desempeño nanciero de las AFPs,
relacionado con: La tasa de rentabilidad real
de los fondos privados de pensiones, la tasa de
retorno de los títulos valores y de los instrumentos
de libre de riesgo.
ii) La determinación de la existencia de timing
de mercado en las decisiones de inversiones
de las AFPs, es decir si los gestores de las
AFPs aplicaron estrategias de habilidad de
sincronización con el mercado nanciero.
Para determinar el desempeño nanciero y selectividad
de las inversiones se utilizó el modelo de Alfa de Jensen
(1967); Sharpe (1974) y para determinar la existencia
de timing de mercado se aplicó el modelo de estimación
cuadrática de Treynor y Mazury (1966, citado por Jara y
Zurita 1999), quien indica lo siguiente:
El problema es que, si el administrador es
un “timer” activo, las medidas anteriores de
performance están sesgadas, puesto que el riesgo
por el que se ajustan no es estable en el periodo
de evaluación. Fama (1972), Jensen (1972). Para
corregir este problema se ha propuesto diversos
métodos: Treynor y Mazury (1966), y Admati,
Bhattarcharya, Peiderer y Ross,1986 proponen
el método de regresión cuadrática que consiste
en ajustar una curva característica en vez de una
línea recta. (p.232)
Así mismo se puntualiza, que para corregir
problemas de estacionariedad de las series de
tiempo utilizadas en nuestra investigación, se usó
el procedimiento de estacionariedad débil tal como
lo plantea, Wooldridge (2014), quien considera dos
tipos de estacionariedad para las series de tiempo i)
Estacionariedad estricta y ii) Estacionariedad débil; y
está es suciente, si [ Xt : t= 1,2… ] tiene un segundo
momento nito, es decir E (Xi)2 < ∞ para todos los t,
entonces se aplica la denición de proceso estacionario
en covarianza Si: i) E (Xi) es constante; ii) Varianza (Xi)
es constante y iii) Para cualquier t, h >= 1, la covarianza
( Xt ; Xt +h) depende solo de h y no de t.
El estado de arte de la investigación que se
presenta, resume los argumentos, enfoques, modelos
y trabajos más esgrimidos por autores nacionales y
extranjeros que han abordado el tema de manera directa
o relacionada, así tenemos:
El estudio de Gutiérrez, Cortez y Castro (2005)
se centra en el desempeño de seis AFP Chilenas, para
el periodo 1996-2001, utilizando los índices Jensen
y Sharpe, y concluyen que no se encuentra evidencia
que pueda sustentar que las AFP tienen un rendimiento
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| Cátedra Villarreal Posgrado Lima, Perú | V. 1 | N. 1 | enero - junio | 2022 |
superior al mercado en forma individual y grupal.
Por el contrario, se observó que los rendimientos son
bastante similares y muy cercanos a los rendimientos del
mercado, lo que respalda la teoría del efecto manada y la
poca maniobrabilidad nanciera que ofrece el mercado
chileno.
Martínez y Murcia (2007) desarrollaron un
trabajo relacionado al Desempeño Financiero de los
Fondos de Pensiones Obligatorios (FPO) en Colombia.
El objetivo de investigación fue evaluar el desempeño
nanciero a largo plazo de los fondos de pensiones,
no solamente a partir del análisis de rentabilidad, sino
incorporando medidas de riesgo como coeciente
Sharpe, y la ecuación de Jensen, adicionalmente se
analiza la varianza de portafolios de los fondos a partir de
sus principales factores de riesgo. Se concluye que, en el
análisis de desempeño de los FPO, no se deben limitar,
solamente a medidas de rentabilidad. Los indicadores
de riesgo de los FPO se han incrementado y se ha
deteriorado las medidas de desempeño a largo plazo. El
aumento de la volatilidad de portafolios en Colombia se
debió, en otros aspectos a la concentración del portafolio
de activos alta, y positivamente correlacionada entre sí.
Según Rubilar y Venegas (2012) sostienen
que en Chile el mercado de las AFPs es altamente
concentrado, posee un alto nivel de dominancia y
presenta rentabilidades muy sobre los normales pese a
los esfuerzos del regulador para mejorar la competencia,
para ello estudió el desempeño de las AFPs, a través de
la rentabilidad, eciencia y comportamiento del mercado
en Chile, durante un periodo de 2006-2011. Se consideró
como objetivo analizar cómo las políticas públicas
inuyen en la eciencia del sistema de pensiones,
tanto en la parte económica y nanciera, y concluyen,
que la rentabilidad de los fondos que han otorgado las
distintas AFPs, están fuertemente correlacionados con
el sistema, y demuestra que un análisis de largo plazo,
esta relación se prolonga en el tiempo, y ponen en
evidencia los resultados del comportamiento manada,
anteriormente testeados por otros estudios sobre la
base de decisiones de inversión de las AFPs, y ahora
comprobado en relación con el producto ó resultado de
dichas decisiones, indicando similares rentabilidades
entre los distintos tipos de fondos de las AFPs.
Castillo y Lama (1999) plantean dos objetivos
en su estudio: i) Determinar el nivel de eciencia de la
gestión de portafolio de los principales inversionistas
locales: Fondos mutuos y fondos de pensiones, ii)
Explican a que se deben las diferencias de calidad de
gestión de dichos fondos. Concluyendo que existe
ausencia de casos de timing de mercado y selectividad
exitosa en los fondos mutuos y fondos de pensiones, e
indican también que la estrategia activa del administrador
de portafolio no ha mostrado un resultado satisfactorio.
La existencia de una curva riesgo-rentabilidad negativa
del sistema privad o de pensiones, pone en debate dos
temas importantes: a) El mecanismo con que cuentan
los aliados para arbitrar en el mercado de gestión de
los fondos previsionales, b) La difusión de medidas
alternativas de gestión, que incluyan el riesgo en que
incurren las AFPs.
Flores (2005) estudió la estructura,
comportamiento y desempeño nanciero de las AFPs y
del sistema privado de pensiones en conjunto, utilizando
como marco de referencia la teoría del portafolio y
sus principales modelos de evaluación de desempeño
nanciero como: El alfa de Jensen, índice de Treynor
y el índice de Sharpe, para un período comprendido
entre 1997-2002. El objetivo del studio fue evaluar y
determinar las carteras con un desempeño nanciero
superior; y señala también que son importantes las
evaluaciones ajustadas por riesgo, dado que las
autoridades reguladoras publican rentabilidades reales
sin tener en cuenta los niveles de riesgo implícitos
que estos resultados conllevan. Conclueyndo que la
evidencia muestra que la diversicación del riesgo de
las inversiones del SPP, está fuertemente restringido por
factores estructurales, como la profundidad y la poca
liquidez del mercado de capitales local. La normatividad
sobre el SPP constituye una de las restricciones más
relevantes para la diversicación del riesgo. Cierto
liderazgo de la AFP Integra, al tener un índice de Sharpe
doble que la AFP Profuturo, lo mismo ocurre el alfa de
Jensen.
Barrera (2009) revisó las propuestas de medidas
de performance considerando los aportes de diversos
autores, relacionadas a las medidas de evaluación:
performances de títulos, carteras o fondos de inversión,
y considera, en su estudio, que la performance o
eciencia nanciera, se debe entender el grado de
calidad logrado en la administración por parte de los
gestores de activos nancieros, existen medidas clásicas
y de coherencia absoluta, en función de la rentabilidad
obtenida, convenientemente ajustada por riesgo total,
como el riesgo sistemático. Existen, además medidas
de evaluación, de selección y de gestión de carteras y
evaluar en sincronía con el mercado.
Mego (2018) evaluó la eciencia actual de las
entidades a través de indicadores de desempeño, timing
y selectividad y analizó el impacto de la inversión
extranjera sobre el desempeño nanciero de las AFPs.
En las conclusiones obtenidas, se conrma el bajo
rendimiento de las AFPs, en periodo del 2007-2017, y
que los límites de inversión ayudan a no exponer a los
aportantes a niveles de riesgo elevado.
El presente artículo tuvo como objetivo
cuanticar la relación existente entre la rentabilidad real
ajustada por riesgo de los fondos privados de pensiones y
el desempeño nanciero en las administradoras privadas
de pensiones en el Perú, durante: 2008-2020.
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Materiales y métodos
En la investigación se utilizó bases de datos
estadísticas de información de series de tiempo de: La
Superintendencia de Banca y Seguros y AFPs, Banco
Central de Reserva del Perú, Bolsa de Valores de Lima.
También se realizó un análisis de estacionariedad a las
series de tiempo, para vericar que estas no cambian en
función al tiempo, es decir descartar que se formulen
regresiones con series no estacionarias, regresiones
espurias, con problemas de tendencia determinista y de
raíz unitaria.
Se aplicó y estimó regresiones econométricas
propuestas en los modelos de alfa de Jensen (1967),
índice de Sharpe (1974) y el modelo de regresión
cuadrática propuesto por Treynor y Mazury, 1965;
Zurita y Jara et al. (1999).
El diseño de la investigación es de tipo no
experimental, y la información utilizada corresponde a
datos ex post facto y de tipo longitudinal de tendencia,
que en nuestro caso se utilizó base de datos estadísticos
de variables del sistema nanciero, sistema privado de
pensiones, de 05 (cinco) AFPs, tres de ellas: Integra,
Prima, Profuturo, los datos son mensuales con 156
observaciones (enero del 2008 a diciembre del 2020),
para AFP Horizonte se utilizó 68 observaciones
(enero del 2008 a Agosto del 2013) y AFP Hábitat 72
observaciones (enero del 2015 a diciembre del 2020).
En tal sentido las pruebas econométricas
han sido trabajadas con series de tiempo en primera
diferencia, y se les efectuó: i) Análisis gráco, ii)
Análisis de los correlogramas y iii) Aplicación de la
prueba Dickey-Fuller para detectar la existencia de raíz
unitaria.
Proceso de determinación del desempeño nanciero
a través del índice de Sharpe
S
p
= (ar
p
- ar
l
) / σ
p
Donde:
S
p
= Índice de Sharpe
ar
p
= Retorno promedio del portafolio en el período de
evaluación
ar
l
= Tasa de interés promedio de libre riesgo
σ
p
= Desviación estándar de los retornos del portafolio.
Proceso de estimación de la existencia de selectividad
a través del Alfa de Jensen en el sistema privado de
pensiones: 2008-2020
El Modelo Econométrico de Alfa de Jensen,
indica lo siguiente:
rp
t
- rl
t
= α
p
+ β
p
(rm
t
- rl
t
) + ε p
t
Y = rp
t
– rl
t
= (rentabilidad real ajustada por riesgo del
SPP).
X = β
p
(rm
t
- rl
t
) = (diferencial de la tasa de variación del
IGBVL y la tasa de los certicados de depósitos Banco
Central de Reserva del Perú (CDBCRP).
α
p
el intercepto de la regresión, que medirá la existencia
de selectividad ó también desempeño nanciero en las
inversiones en las AFP y sistema privado de pensiones.
Si α
p
> 0 hay selectividad, y Si α p < 0 no hay selectividad
Y
i
= (rp
t
AFP
i
– rl
t
), rentabilidad ajustada por riesgo para
cada AFP
i
Proceso de estimación de la existencia de timing de
mercado en el sistema privado de pensiones: 2008-
2020
Para la estimación se utilizó el modelo
econométrico de estimación cuadrática de Treynor y
Mazury.
rp
t
- rl
t
= α
p
+ β
p
(rm
t
- rl
t
) + θ
p
(rm
t
– rl
t
)
2
+ εp
t
Dónde:
Y = (rp
t
– rl
t
) = (rentabilidad real ajustada por riesgo del
SPP)
X= β
p
(rm
t
- rl
t
) = (mide el diferencial de la tasa de
variación del IGBVL y la tasa de los CDBCRP), como
variable proxy del diferencial de rentabilidad del
mercado de títulos (SML).
Z = θ (rm
t
- rl
t
)
2
= X
2
Β
p
= Coeciente beta de la cartera p
θ
p
= Mide la habilidad de timing de la cartera p
ε
t
= Error aleatorio
Si, θ
p
> 0, estaría indicando una buena
sincronización de la cartera de inversiones, ante los
cambios de la rentabilidad del mercado, así mismo nos
reejaría una acertada política de selección de activos en
el portafolio.
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Resultados
El desempeño nanciero promedio de cada
AFP, en el periodo 2008 al 2020, se muestra en la Figura
1 y se obtiene al comparar el índice Sharpe anual de cada
AFP, con el índice promedio del SPP, que actúa como
un Benchmarking de la industria o sector del sistema de
pensiones.
Figura 1
Desempeño nanciero anual de cada AFP, en comparación con el Índice Sharpe del Sistema Provado de Pensiones:
2008-2020
Nota. El desempeño Financiero promedio de las AFP se obtiene al comparar el indice Sharpe anual de cada AFP, con el indice promedio del Sistema
Privado de Pensiones.
El desempeño nanciero promedio del
sistema privado de pensiones fue de 0.071, un valor
positivo, pero muy cercano a cero, lo que signica
que el rendimiento ajustado por riesgo del SPP, apenas
es casi igual al rendimiento del activo de libre riesgo
(CDBCRP), pero se hace resaltar que la evolución anual
de dicho desempeño nanciero del SPP y de cada AFP
fue muy errático, con predominio de valores negativos
entre 2008-2016, y solo valores positivos entre 2017-
2020, como se puede apreciar en la gura 2.
Figura 2
Comparación del Índice Sharpe promedio de cada AFP entre el promedio de Sistema Privado de Pensiones 2008-2020
Nota. De la comparación del índice Sharpe promedio de cada AFP con el Índice Sharpe promedio del Sistema Privado de Pensiones para el periodo
2008-2020, se obtiene desempeño nanciero promedio.
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A nivel individual la AFP Horizonte, que
funciono hasta agosto del 2013, muestra un desempeño
nanciero negativo, su índice Sharpe promedio fue de
- 0.13, tal como se puede constatar en la Figura 1; Este
desempeño nanciero negativo, indica que no hubo
ecacia en las inversiones de dicha AFP, y también que
las alternativas de inversión no estuvieron en función de
la línea de mercado de capitales, que permita maximizar
la rentabilidad esperada con su riesgo denido en
función de la volatilidad.
Las AFPs Integra, Prima y Profuturo, muestran
un desempeño nanciero positivo, con índices Sharpe
promedio del periodo y comparados con el promedio
del SPP de: 0.034; 0.045 y 0.062 respectivamente; estos
valores de desempeño nanciero no son sobresalientes,
y son cercanos a cero, además el desempeño nanciero
de cada una de ellas es inferior al mostrado por el SPP en
conjunto, que fue de 0.071, tal como se puede apreciar
en la gura 1. Así mismo el desempeño nanciero anual
para cada AFP, fue errático, y frecuentemente se pasó
de valores positivos a negativos, y por debajo del valor
promedio del SPP, a pesar de que estas AFPs son las
más importantes del sistema, por los montos de fondos
que administran, número de aliados al sistema y por
el tiempo de vigencia en el mercado, sin embargo,
no han mostrado un desempeño nanciero positivo
sobresaliente de manera sistemática, en el periodo de
2008-2020, y en la mayoría de los casos su desempeño
nanciero se encuentra muy cercanos a cero.
Un caso singular, es la AFP Hábitat, que
muestra un desempeño nanciero promedio positivo,
de 0.352 y superior al promedio del SPP. Los valores
de desempeño nanciero anuales comparado con el
promedio del SPP, fueron de: 0.64; 0.42; 0.48; 0.01; 0.05
y 0.41 lo que evidencia que tuvo la mejor performance
en la administración de los fondos privados de pensiones
El desempeño nanciero de AFP Hábitat es un
caso particular, dado que es la más pequeña del sistema, en
número de aliados y fondos administrados, y su periodo
de estudio es corto (2015 al 2020), y es precisamente
el periodo de mayor estabilidad del mercado nanciero
nacional e internacional, su desempeño nanciero no es
determinante en el sistema. privado de pensiones.
Estos resultados de los índices de Sharpe de las AFP
y del SPP, durante el periodo de 2008-al 2020, se
explican también en parte, por la volatilidad de la tasa
de rentabilidad real promedio del sistema privado de
pensiones ajustada por la tasa de interés de los CDBCRP,
dado que el BCRP maneja esta tasa como instrumento
de política monetaria y de regulación del crédito en la
economía, y otro factor explicativo importante es la
inestabilidad del sistema nanciero internacional, como:
La crisis nanciera Sub Prime (2008), crisis en la zona
del Euro (2010-2012), desaceleración de la economía
China a partir del 2016, y nalmente la pandemia por el
Covid-19 en el 2020.
En la gura 3, se muestra el comportamiento de
la rentabilidad anual nominal, real y ajustada por riesgo
del sistema privado de pensiones peruano, y se observa
que estas han estado inuenciadas directamente por
factores exógenos que se mencionó líneas arriba.
Figura 3
Rentabilidad nominal, real y ajustada por riesgo del Sistema Privado de Pensiones: 2008-2020
Nota. La rentabilidad anual nominal y real del Sistema Privado de Pensiones es tomado de la Superintendencia de Banca y Seguro y AFP. La
rentabilidad ajustada por riesgo del Sistema Privado de Pensiones es estimada por el autor.
El desempeño nanciero, medido por el índice
de Sharpe, con valores cercanos a cero, tanto a nivel del
sistema privado de pensiones y de cada AFP, (excepto
AFP Hábitat), evidencian que es muy débil ó nula la
inuencia de la rentabilidad ajustada por riesgo de los
fondos privados de pensiones de las AFPs al desempeño
nanciero del sistema privado de pensiones.
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| Cátedra Villarreal Posgrado Lima, Perú | V. 1 | N. 1 | enero - junio | 2022 |
Tabla 1
Determinacion de existencia de selectividad, desempeño nanciero del Sistema Privado de Pensiones y en cada una de
las AFPs. 2008-2020
Nota. Se muestra todos los estimadores econométricos de las regresiones efectuadas, con series de datos en primera diferencia, para determinar el
desempeño nanciero y selectividad de las inversiones de las AFP y del sistema privado de pensiones, según el modelo de Alfa de Jensen.
De la evidencia obtenida, a través del coeciente
alfa de Jensen, se concluye que la gestión de los fondos
privados de pensiones no ha sido óptima, es decir las
carteras de inversiones no conforman una frontera
eciente como lo plantea Markowitz y otros autores, y
también nos indica la no existencia de habilidad de los
gestores de las AFP, en el manejo de los portafolios, que
permita incorporar en su cartera valores subvaluados,
tendientes a maximizar rendimientos y minimizar riesgo.
Así mismo, la variable independiente X (que
mide el diferencial entre la variación del IGBVL y la
tasa interés de los CDBCRP), explica a través del
estimador βp, una buena parte y de manera directa
el comportamiento de la variable dependiente Yi
(rentabilidad real ajustada por riesgo de cada AFP).
Estimación de la existencia de timing de mercado en
el sistema privado de pensiones y en cada AFP 2008-
2020
Según las regresiones efectuadas, y que se muestran los
estimadores en la tabla 2, el estimador θ, reeja la no
existencia de timing de mercado, en el periodo de enero
del 2008 a diciembre del 2020, en el sistema privado de
pensiones y para las AFPs: Horizonte, Integra, Prima y
Profuturo, y en cambio en la AFP Hábitat, no se puede
precisar con exactitud, dado que su estimador “θp” no es
estadísticamente signicativo.
Tabla 2
Determinación de existencia de Timing de Mercado, en el sistema privado de pensiones y en cada una de las AFPs:
2008-2020
Estimación del coeciente de Alfa de Jensen
(existencia de selectividad) en el sistema privado de
pensiones, y en cada AFP: 2008-2020
La evaluación y análisis de las regresiones
efectuadas, para el periodo de enero del 2008 a
diciembre del 2020, se muestran en la tabla 1, se
evidencia claramente a través del estimador alfa de
Jensen (α), la no existencia de selectividad ex ante
en las inversiones nancieras en tres de cinco AFP:
Horizonte, Integra y Prima, los coecientes de alfa de
Jensen fueron negativos, es decir muestra un desempeño
nanciero negativo, solo dos AFP: Profuturo y Hábitat,
presentan un coeciente alfa de Jensen (α), positivo,
pero estadísticamente no son signicativos, dados sus
altos p-valor, tal como se puede mostrar en la Tabla 1.
Nota. Muestra los estimadores econométricos de las regresiones efectuadas, para determinar la existencia de timing de mercado e incluye regresiones
con arima AR (1)
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La no existencia de timing de mercado, indica
que no hubo una buena sincronización de la cartera
de sus inversiones, con los cambios de rentabilidad
de mercado, es decir los gestores de las AFPs no se
comportaron como timer activos.
Discusión
Al comparar varios resultados obtenidos en
nuestro estudio, encontramos que guardan relación
con los obtenidos por otros autores tanto en Perú como
en algunos países de Latinoamérica, así tenenos por
ejemplo Moncada (2015), quien indica:
Según el índice Sharpe, la gestión de portafolio
de las administradoras de fondos privados de
pensiones durante el periodo de 2006-2010,
tampoco fue eciente, dado que los índices
de desempeño nanciero mostrados fueron
negativos para las AFP Horizonte y Profuturo y
casi cero para las AFP Integra y Prima. (p. 102)
Así mismo los resultados obtenidos en nuestra
investigación respecto al índice de Sharpe, Alfa de
Jensen y Timing de mercado, son también similares a
los obtenidos por Zurita y Jara (1999) para el caso de
las AFP Chilenas y Moncada (2020) para las AFP en
el Perú, estos autores indican que no se obtuvieron
evidencias contundentes, que puedan sustentar que
los administradores de fondos de pensiones tienen
rendimientos superiores al del mercado, ya sea en
forma individual y grupal. Por el contrario, al analizar
los resultados se observó que los rendimientos son
bastantes similares, y muy cercanos a los rendimientos
del mercado.
Flores (2005) también muestra resultados
similares a los nuestros respecto del índice de Sharpe
con valores cercanos a cero y es decir un desempeño
nanciero inferior al promedio del mercado nanciero:
Cierto liderazgo al portafolio de la AFP Integra,
con un índice Sharpe de (0.0984), casi el doble
de Profuturo (0.00454), así mismo el segundo
mejor desempeño nanciero lo obtuvo la cartera
de la AFP Horizonte, que alcanzo un índice de
Sharpe de 0.0982, nalmente la performance de
las carteras las AFP Unión Vida y Profuturo, las
ubica en el tercer y cuarto con índice Sharpe de
0.082 y 0.0701 respectivamente, y un desempeño
inferior al de la industria. (p.106)
Respecto al coeciente de alfa de Jensen
(α), que mide selectividad y desempeño nanciero,
encontramos cierta similitud, con otros autores a pesar de
trabajar con datos semanales y corresponder a estudios
de periodos diferentes, tal es el caso de Castillo y Lama
(1999) quienes concluyen:
La prueba que se ha empleado para evaluar la
hipótesis de selectividad es el indicador de Jensen.
Los resultados se presentan (…) nos indica
que, de las cinco AFP, solamente una de ellas,
Profuturo, posee una gestión de selectividad.
El rendimiento promedio sobre ISBVL genera
este fondo es de 0.1 por ciento semanal. Por lo
tanto, podemos decir que la gestión de portafolio
eciente de Profuturo habría sido producto de
una adecuada selección de valores. (p. 24)
Sin embargo, con el estudio de Flores (2005), se
tiene un contraste, quién obtiene resultados diferentes a
los nuestros, pero calcula el coeciente alfa de Jensen(α)
en forma estadística, y no uso modelo econométrico y
considerando datos de periodos acumulados de dos, tres,
cuatro, cinco y seis años, para el periodo de 1997 - 2002
y establece un ranking de desempeño nanciero según el
coeciente alfa de Jansen para cada una de las AFP y del
sistema privado de pensiones; este autor concluye:
Esta superioridad es conrmada por el índice de
Jensen, que para el período de evaluación (1997-
2002), el portafolio de la AFP Integra otorgó un
leve exceso de rentabilidad mensual sobre el
exigido por el CAPM, de 0,2251%; mientras que
las carteras de Horizonte, Unión Vida y Profuturo
hicieron lo propio con índices de 0,2124%,
0,1760% y 0,1319% respectivamente. (p.109)
Mego (2018) obtiene resultados bastante
similares a los nuestros respecto al desempeño
nanciero, pero de igual forma evidencia la falta de
selectividad, quién concluye que “los resultados de
las regresiones estimadas, para 03 AFP analizadas, el
coeciente α es positivo y estadísticamente signicativo
al 5% de signicancia para todas las AFP” (p.47). Luego
señala, que los coecientes α e: 0.004 para cada AFP
respetivamente., e indica los resultados obtenidos son
positivos pero muy cercanos a cero, evidenciando la
falta de selectividad para escoger títulos que presenten
la mejor combinación de retorno y riesgo de portafolio.
Respecto a los resultados de existencia de
timing de mercado, encontramos similitud con el trabajo
de Castillo y Lama (1999):
El timing como ya se mencionó en la primera
parte del trabajo, mide o reeja la habilidad de un
administrador de portafolio, para sincronizar con
el mercado, es decir anticiparse a los movimientos
del mercado: Si existe timing en la administración
de alguna AFP, esta tendría un retorno superior a
las demás AFP debido a que gana más cuando
el mercado sube y pierde menos cuando esta
baja. Esta característica se puede medir con
el indicador de Treynor-Mazuy. En el caso de
las AFP, los resultados indican que ninguna de
ellas ha logrado anticiparse al mercado. En el
39
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cuadro 4 se muestra el término de Treynor-
Mazuy (TM), el estadístico “t” de Student y el
valor de probabilidad de no existencia de timing.
Rechazándose en todos los casos la hipótesis de
existencia de timing. (p. 245)
Finalmente, también coincidimos con
resultados de Mego (2018) sobre el timing de mercado,
quién concluye en lo siguiente:
A la luz de la evidencia empírica, por los
estimadores del modelo econométrico, Timing de
Mercado y sobre la hipótesis de eciencia de los
mercados nancieros, estamos en condiciones de
armar que los administradores de las AFPs en
el Perú no han administrado ecientemente los
fondos privados de pensiones, durante el periodo
de 01/2007 - 06/2017, pero ello en el contexto de
un límite de inversión restringido sobre todo al
inicio del periodo analizado. (p. 48)
Conclusiones
El desempeño nanciero, para el periodo de
2008-2020, medido por el índice Sharpe promedio del
sistema privado de pensiones fue de 0.071, que indica
un desempeño nanciero positivo, pero cercano a cero,
es decir el rendimiento ajustado por riesgo del SPP,
apenas es igual al rendimiento del activo de libre riesgo
(CDBCRP). Sin embargo, se resalta que la evolución
del desempeño nanciero anual fue muy errática, con
predominio de valores negativos entre 2008-2016, y
valores positivos de desempeño nanciero entre 2017-
2020.
A nivel de las AFPs. el desempeño nanciero
también fue errático para cuatro AFP (Horizonte, Integra,
Prima y Profuturo), con una notoriedad de valores
anuales negativos y en otros casos valores cercanos a
cero. Este desempeño nanciero negativo indica que
no hubo ecacia en las inversiones de la AFPs, que el
rendimiento promedio estuvo por debajo de la tasa del
activo de libre riesgo y que las alternativas de inversión
no estuvieron en función de la línea de mercado de
capitales. La AFP Hábitat, es la mejor posicionada,
dado que mostro mayormente un índice Sharpe positivo
y superior al promedio del SPP, fue 0.350, teniendo la
mejor performance o desempeño nanciero.
Respecto a la existencia de timing de mercado
en el sistema privado de pensiones y en las AFPs., se
concluye: la no existencia de timing de mercado, en el
periodo de enero del 2008 a diciembre del 2020, tanto
en el sistema privado de pensiones y en las AFPs:
Horizonte, Integra, Prima y Profuturo, y solo hay un
caso de la AFP Hábitat, que muestra un” θp “positivo,
pero no es signicativo estadísticamente.
En la literatura nanciera, existe varios índices
para medir el desempeño nanciero de los fondos
privados de pensiones y de los fondos de inversión,
pero en la mayoría de estas mediciones planteadas
por varios autores ha ignorado o no lo han tratado
adecuadamente el riesgo, sin embargo, el índice de
Sharpe ha ganado consenso en las medidas clásicas de
desempeño nanciero. Otra medida muy usada para
medir el desempeño nanciero ajustado por riesgo es el
coeciente de alfa de Jensen, que considera que el riesgo
total es medido por la desviación estándar y el riesgo
sistemático de covarianza por el coeciente beta.
Para la determinación de existencia de
timing de mercado o capacidad de sincronización es
conveniente usar los modelos de Treynor y Mazuy y el
modelo EGARCH-M, dado que explican a qué se debe
las diferencias de desempeño y de timing de mercado,
y unos de los aspectos de las diferencias radica en los
principios de las teorías modernas y postmodernas en
cuanto a la manera en que se considera el riesgo.
Recomendaciones
Priorizar e incentivar estudios y reformas
normativas que permitan gestionar los fondos privados
de pensiones con mayor eciencia y competitividad,
y poder cumplir con el objetivo para el cual fueron
creadas, según Decreto Ley N° 25897.
Crear un fondo de compensación solidaria
como existe en otros países, para garantizar una pensión
mínima, y acorde con el coste de vida, dicho fondo sería
nanciado de manera compartida entre AFPs y aliados
al momento de retiro.
Las AFPs deben fomentar y nanciar la
investigación en temas relacionado a: pensiones e
inversiones, utilizando modelos de datos de panel,
modelo EGARCH-M, que explican a qué se debe las
diferencias de desempeño y de timing de mercado, para
el logro de una mayor eciencia en sus inversiones.
Incrementar las frecuencias de las observaciones, con
datos semanales y diarios es más ventajoso para evaluar
la performance de los administradores de fondos de
pensiones, y su correlato de mejora de las pensiones de
los aliados en los futuros estudios relacionados a la
rentabilidad de los sistemas privados de pensiones.
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